涪陵榨菜榨菜主业价增驱动增长,萝卜泡菜放量迎量价齐升

2022-09-23 02:37:08 文章来源:网络

涪陵榨菜发布2022年度半年报,公司22H1实现营业**14.2亿元,同比增长5.6%;归母净利润5.2亿元,同比增长37.2%;扣非归母净利润4.8亿元,同比增长28.4%。单Q2实现营业**7.3亿元,同比增长15.0%;归母净利润3.0亿元,同比增长74.7%;扣非归母净利润2.8亿元,同比增长65.2%。

榨菜主业价增驱动增长,萝卜泡菜放量迎量价齐升。分产品来看,主营业务中榨菜/萝卜/泡菜/其他产品分别实现**12.4/0.6/1.1/0.2亿元,同比分别+3.0%/+37.0%/+26.8%/+3.5%。量价拆分后可得,榨菜销量/价格同比分别-10.0%/+14.4%,价增驱动增长,提价之下销量增长存在压力;萝卜销量/价格同比分别+25.9%/+8.8%,泡菜销量/价格同比分别+10.9%/+14.3%,萝卜和泡菜实现量价齐升。从聚焦榨菜主业向产品矩阵式发展战略迁移,公司在巩固榨菜主业的同时,着力发展下饭菜,以萝卜为起点向酱腌菜领域延伸。分地区来看,华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北销售大区分别实现**3.4/3.0/1.7/1.6/1.4/1.2/1.0/0.7亿元,同比分别-3.6%/+37.3%/-0.8%/+0.1%/+8.4%/-1.3%/-12.1%/+7.6%,其中华东地区表现亮眼,我们判断系疫情影响下居家消费场景增加,榨菜动销提速。经销商数量来看,22H1末经销商数量2770个,较21H1末下降260个,主要系部分市场经销商整合和小商退出。

成本下降费投收缩,盈利能力显著改善。22Q2归母净利润表现超预期,同比增长74.7%,主要系新青菜头替换提振毛利和销售费用收缩双因共振。计算22H1运费率为3.2%,以此比率对Q2运费进行还原(假定H1和Q2单季运费率相同),还原后22Q2毛利率60.9%,销售费用率14.0%。其中,22Q2毛利率同比+2pct,主要系5月初低价新青菜头投入使用后成本生产所需原料成本下降有关(21/22年新青菜头收购价约1250/800元每吨);22Q2销售费用率同比-12.3pct(H1同比-7.8pct),主要系品牌宣传费下降所致,22H1**额同比下降1.4亿元,约为22H1营业**的9.6%。此外H1/Q2公司投资**分别增加4065/1964万元,22H1/Q2录得归母净利率36.3%/41.2%,同比+8.4/+14.1pct。

下饭菜前景广阔,调味菜积极布局,渠道下沉尚存空间。下饭菜品类瞄准酱腌菜市场,市场较之榨菜显著拓宽,目前萝卜和泡菜作为主力品类增长势头正盛,我们看好公司借力品牌渠道优势,向酱腌菜发起冲击的长期成长动力和广阔空间。

调味菜专门成立销售二部,外聘职业经理人,有望形成新的增长极。2021年公司县级市场增长达到20%,占比已超过20%,已覆盖1000余个县级市场,目前依然存在空间。

投资建议:短期来看,疫后公司**费投力度,配合新品类上市推广放量,业绩有所支撑。中期来看,提价与成本共筑业绩弹**,2022年销售费用率预计收缩,渠道开拓和新品上市有望贡献额外增量,2023年因成本滞后反应,同比仍有弹**。

长期来看,公司榨菜主业稳固,份额有望持续提升,战略升级后新品类和新渠道助力打开成长天花板。预计公司2022-2024年实现营业**29.4/33.0/36.9亿元,实现归母净利润10.2/11.8/13.3亿元,对应PE分别为26.0/22.4/19.8X,维持“增持”评级。

过去10年,三花智控迎来了戴维斯双击。公司在2011-2021年**、利润翻了3倍,市值**高翻了8倍,目前已在家电板块中市值居前。本文以时间脉络叙述,**部分探讨公司在过去实现戴维斯双击的原因;第二、三、四部分重点探讨公司在未来的主要成长驱动力。

一、过去:冷配龙头的双击之路

公司市值自2011年的100亿成长到**高市值900亿,在2011-2021的10年间**、利润CAGR分别实现14%、17%的增长。探究公司业绩与**价背后的驱动因素,我们认为原因有二:①专注核心的制冷部件,全球化布局打开增长空间,强化规模优势;②前瞻**布局高增长的汽零业务,提升**与盈利弹**。

二、未来:成长动力之高盈利冷配

电子膨胀阀:公司电子膨胀阀份额已全球**,在新能效驱动电子膨胀阀加速成长的背景下,公司通过募投等方式持续加大产能投入。

商用冷配:下游需求稳健增长,公司全球份额提升空间仍大,未来有望通过扩产能和配套服务实现份额的进一步提升。

可转债募投电子膨胀阀与商用冷配产能,两者盈利均高于一般冷配业务。预计商用制冷和高效节能空调项目达产后创收分别对应约36、20亿元,测算二者净利率分别对应25%、20%,高于公司整体净利率11%,预计产能释放将有助于冷配业务的盈利能力。

三、未来:成长动力之新能源车热管理

2021-2025年为行业快速成长期,享扩容**。受益于新能源车的渗透率提升和下游的结构升级,热泵渗透有望加速,2025年新能源车热管理行业规模有望达到1500亿元。

本土零部件厂商崛起,积极向系统集成及阀件等控制部件延伸。行业扩容下,各类参与者均加码产品线布局,未来是对研发能力、成本管理以及快速响应能力的综合要求。

公司有望保持龙头地位。我们认为原因有三:①在手订单充足,优先享受行业增量**;②产品线丰富,具核心阀件和集成模块量产能力;③与大客户合作基础深厚,技术布局超前。综合看,公司具技术及先发优势,未来有望保持龙头地位与成长领先。

四、未来:亚威科享洗碗机**贡献增量

亚威科有望享受洗碗机市场快速渗透**贡献业绩增量。当前国内洗碗机渗透率仅2%,渗透提升空间较大,2021年亚威科业务已通过调整实现盈利,未来进一步贡献增量。

五、盈利预测

我们预计2022-2024公司**212、260、310亿,归母净利23.0、29.4、36.0亿,采用分部估值法综合分析后,我们认为公司2022年合理PE为30倍,**PE为27倍,在当前价值仍存低估,予以“买入”评级。

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